来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(g一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlāo)的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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